惨遭股债双杀，恒大高负债率怎么降？

导 读

近期，恒大的股票和美元债成为市场抛售的对象。面对超过行业平均水平的资产负债率，恒大许家印提出“高增长、控规模、降负债”的战略，那么，恒大未来的高资产负债率能降下来吗？

本文共3757字，约5分钟

作者 | Alicia

近期，恒大地产遭遇股债双杀。

受行业基本面影响，房地产行业的二级市场表现羸弱，据Wind数据统计，今年以来，截至4月22日，房地产指数下降13%左右，在申万28个行业中排名倒数第四；而中国恒大（3333.HK）的股价下跌超过35%，在100多只地产股中排名倒数第一。

与此同时，债市也遭下跌。据彭博统计，恒大美元债的3月净值最高跌掉了38.42%，跌幅在美元地产债中领先。

恒大的资本市场表现多少反映了其公司增收不增利的基本面。

根据年报显示，中国恒大2019年实现合并报表层面的营业总收入4,775.61亿元，较2018年略增2.43%；毛利润为1329亿元，同比减少21.3%，毛利率大幅下降8.4个百分点至27.8%；净利润为335.4亿元，同比下滑49.6%，典型的增收不增利。

关于增收不增利的原因，恒大解释称，主要由于售价较低的清尾销售楼宇在2019年交楼并结转收入；而毛利率降低，主要由于清尾销售楼宇的售价较低，交付物业的每平米建安成本、土地成本和资本化利息都略有上升。简而言之，恒大采取了“以价换量”的方式来提高营收指标。

另外，我们注意到，恒大负债率持续上升，流动性面临巨大威胁。2019年，其资产负债率为83.75%，大大高于同期地产商60%的均值。恒大的负债结构中约有一半的是信托融资、委托贷款和内保外贷，这类融资的周期通常是1-2年，因此几乎每年的到期展期，对于恒大的流动性都是巨大的威胁。

面对外界对其现金流紧张的质疑，恒大董事局主席许家印提出“高增长、控规模、降负债”的未来发展战略，那么，恒大未来的高负债率如何降？

艰难的降负债之路

根据许家印的规划，恒大的“降负债”目标是伴随着“高增长”和“控规模”而来的。所谓高增长即为提高销售收入，从而增加资产的数值；而控规模即为控制土地储备的规模，也即减少资产的资本性支出。这一增一减中，即使得资产数额达到最大化，从而有利于降低资产负债率。（资产负债率=负债总额/资产总额，数值越大，表明公司的偿债能力越弱，风险越大；数值越小，表明公司越安全。）

恒大2019年合约销售金额约为6010.6亿元，2020年的销售目标为8000亿元，到了2022年，则要突破1万亿元销售额。

而控规模则是针对土地储备，严控土储规模，目标是负增长，未来土储每年要降低3000万平米左右，到2022年，土储规模降低到2亿平米。

公司降负债的目标也很直接，有息负债平均每年降1500亿元，到2022年，总负债要降到4000亿元以下。

按照恒大的计划，如果2020年实现销售8000亿，回款按7000亿计算，就会增加2500亿销售回款。同时，恒大2020年减少3000万平土储，等于减少600亿支出。这样一增一减，就一定能实现2020年有息负债下降1500亿的目标。

不过，要想有息负债每年平均下降1500亿，看上去并不容易。

据公司历年财务数据，恒大2018年末有息负债超6000亿，达6731.4亿元，居行业首位；2019年末的有息负债为7999亿元，同比增长18.8%。

值得关注的是，从2017年的土地储备在达到3.12亿平米之后，恒大开始有意识地控制土储规模。在管理层的表述中，新增土储在降低，甚至已经很少在公开市场拿地，基本不参加对地王的争夺。恒大董事局副主席兼总裁夏海钧称，“去年恒大新增的土地储备50%左右都是并购来的”。

截至目前，恒大拥有2.93亿平米土地储备，2020年总可售面积达1.32亿平方米，可售货值达1.27万亿元。

夏海钧称，恒大负债高的原因跟并购有关。并购而来的项目中有很多是信托项目。“不是恒大借的信托多，而是我们收购二手项目的时候，项目原来带过来的一些负债，比如带过来的信托产品没有到期，变成恒大的债务，恒大并表后放在我们这里。”

此外，从资产负债率的静态恒等式，我们发现降低资产负债率的另一个重要手段是增厚股东权益，恒大深谙其道，并一直在为此做努力。

为了借壳深深房（000029）回归A股，恒大曾三次引入战略投资，明显增厚了股东权益，降低了负债率，但也签署了对赌协议及补偿条款。

对战投的利润对赌协议包括：如果恒大和深深房的重组成功，则要保证第一年实现利润500亿元的目标，第二年550亿元，第三年600亿元。而深深房的2019年净利润为5.4亿，如果加上恒大同期335.4亿，也不过是340亿的规模，离实现500亿的目标还差160亿，谈何容易。

而恒大对深深房的重组，虽然经历了3年多，但现在依然没有成功。深深房的资本市场最后交易时间依然维持在2016年9月，已停牌超过3年半的时间。

所以，恒大长期被市场诟病的高负债，能否顺利如期下降，恒大管理层面临巨大挑战。

调整组织结构、推行线上卖房，

恒大的销售额能达预期吗？

受制于我国整体经济下行和地产行业环境，最近两年，龙头房企普遍在组织变革、架构调整等方面动作较大，恒大也不例外。

2020年3月中旬，多位来自不同产业集团和工种的恒大员工称，恒大集团内部正在进行一场前所未有的员工大动员，员工突然接到一纸调令，要求前往恒大新成立的公司恒大宝集团。各部门涉及人员超过三成，不少新能源区域公司调动员工的数量超过五成。有员工理解为这是公司在“变相裁员”。

Wind数据显示，恒大宝集团有限公司成立于2020年2月28日，注册资金30亿元，国民经济行业分类为零售业，由深圳市盈贸投资有限公司100%持股，经营范围为房地产销售、汽车、电动车、新能源汽车的销售等。说白了，就是一个贸易公司。而很多新能源车团队的员工被调往恒大宝是去做房产销售。

恒大宝集团或许是公司为了降低销售成本而成立的，或将成为恒大旗下房产、汽车，甚至奢侈品等所有商品的线上销售渠道。

那么，这一线上销售渠道究竟能为恒大带来多大的销售额呢？

恒大宝的前身“恒房通”在疫情期间为恒大赚足了眼球。

疫情期间，恒大推出“线上卖房”服务，恒房通再一次的被推向前台，并给出了75折的优惠幅度。

截至3月底，恒大实现销售额1465亿，增长率23%，销售回款1133亿，增长55%，刷新了公司一季度销售及回款最高历史纪录。

图表 1：恒大一季度销售及回款对照图

来源：恒大公开资料

不过，恒大定的2020年的销售目标是8000亿元，平均摊到每个季度则是2000亿元，而一季度的1465亿元销售额，距离目标规模为535亿元。恒大在接下来的几个季度还需继续努力。

央行全面降准，救得了恒大吗？

今年以来，疫情肆虐。为应对疫情，央行采取了更为积极的财政政策和更加灵活的货币政策。

今年以来，央行连续3次降准，分别在1月6日、4月15日、5月15日各降准0.5个百分点，释放长期资金合计约1.2万亿元。

图表 2：2010年以来人民币存款准备金率走势图（%）

数据来源：Wind，融中财经整理

那么，在央行全面降准的背景下，房价是否在未来会大幅上涨呢？如果大幅上涨，恒大2020年8000亿元的销售额或许并不难实现。

我们从理论和产业政策角度对其进行深度分析。

从理论上说，降准增加市场流动性，对资金密集型企业将产生积极影响。这主要表现在两个方面：一是央行降准使国内银行信贷能力增强，有利于房地产再融资；二是降准将增加货币供给，会压低市场利率。从楼市供给端看，降准后房地产开发企业的财务费用降低；从需求端看，银行信贷资金充裕有助于降低居民贷款利率，可在一定程度上提振购房需求。不过，并不能因此就认为国内房地产市场会发生明显变化或“转向”。而且，由于央行降准具有明显定向特点，本轮降准对楼市影响较为有限。

首先，房价预期变化。经过较长时期的楼市调控，“房住不炒”定位逐步深入人心，楼市投机炒作总体得到遏制，市场逐步回归理性。在此情况下，房价只涨不跌的预期得以纠正，房价在不同区域出现分化，一、二线热点城市楼市价格保持平稳，三、四线城市房价涨幅放缓。

其次，降准具有定向特点。除了年初的全面降准外，后面两次均为定向降准，目的在于维持市场流动性合理充裕，扶持中小微企业融资，精准滴灌实体经济。因此，降准对房地产行业融资改善有限。央行降准主要是对冲基础货币投放缺口。随着国际收支调整，国内外汇占款增速出现了明显放缓，导致基础货币投放出现缺口。因此，央行降准具有明显的对冲性质，稳健货币政策取向没有改变。

第三，房地产调控政策不会退出。2019年12月份，中央经济工作会议再次强调坚持“房住不炒”的定位。这表明，抑制房地产投资投机的政策不会退出，针对国内楼市区域等方面的差异，国家将采取灵活且富有弹性的政策，在执行方面重在落实各地政府主体责任。

此外，我国依然处于新旧动能转换的阶段。从长远看，如果楼市价格持续上涨，楼市泡沫继续膨胀，不仅危害实体经济健康发展，也会为系统性金融风险埋下隐患，还会影响新动能的形成。

所以，综上所述，尽管实施灵活的货币政策，但货币政策似乎对房地产行业并不奏效。房产价格在2020年大概率不会出现大幅上涨。所以，靠提升单价来拉高收入对恒大来说似乎走不通。

那么，如果恒大在2020年采取的促销价格使得其销量出现了爆发式增长，其销售的增幅大于价格的降幅，那么其销售额也会出现较大的增长，或许其目标能够实现。不过，其结果还有待验证。

结语

恒大的高负债率在当前情况下似乎还看不到明显的降低的迹象。而且，受新冠肺炎和房地产销售下滑影响，海外评级机构下调了中国房地产的债券评级。如穆迪近期将中国房地产行业的展望调整为“负面”，这无疑对恒大这样的依赖美元债券的公司影响较大，为了偿还2020年到期的31.65亿美元债务，恒大今年计划发行60亿美元新债。那么，“借新还旧”何时了？

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